今年以来，随着经济持续复苏，中国企业工业正在加快去库存进程。

对于市场而言，几个关键问题是，本轮库存周期处在什么位置？何时见底？有哪些指标可以用来判断库存周期？库存周期和中周期又有什么关系？这对于资产配置又有何指导意义？对此，中泰证券周一发布研报，对以上问题做出了解答。

中泰证券分析师何佳烨在报告中表示，相较于M1、PMI原材料库存指数，PPI是观测库存周期非常好的领先指标，同比领先库存周期平均为5个月左右。

(相关资料图)

中泰证券认为，目前位于本轮库存周期的主动去库存阶段，库存最低点应该在今年四季度到来，晚于市场预期。华尔街见闻此前文章提及，中信证券、国盛证券认为，库存可能在三季度见底，民生证券甚至认为，5月已经达到去库周期底部。

库存周期存在吗？

根据中泰证券的说法，库存周期是指是企业库存行为随着经济周期性波动而呈现出来的周期性特征，本质上是人类心理、行为的周期。

关于库存周期常见的诟病之一认为库存周期是一个结果。我们认为，库存周期适合经济周期的特征判断，比如去产能往往不会出现在中周期的第一库存周期。

诟病之二认为库存周期无法对经济做准确预测。我们把所有的经济因素划分为两类。

第一类是具有周期性波动的因素，这类因素相对稳定重复发生；第二类是不具有周期性波动的因素，比如贸易摩擦等等。

为什么近期库存周期被市场讨论较多？中泰证券认为主要有三个原因：

其一，形成时间越久的周期，往往会越剧烈。2020疫情打乱库存周期修复的过程，一旦开启修复或比普通库存周期更剧烈。

其二，PPI从2022年10月进入负增长区间，PPI转弱时市场往往更关注库存周期。其三，本轮库存周期处于与中周期共振的阶段。

据中泰证券介绍，库存周期的四阶段划分是将产成品存货同比和工业企业营业收入两个指标结合，具体为主动补库存→被动补库存→主动去库存→被动去库存。

领先指标方面，中泰证券表示，一个合理的观测顺序是：M1→社融→产出缺口→PMI原材料→工业企业利润≈PPI→产成品库存。

我们从实证角度，对该传导路径做了检验，发现M1对社融具有领先意义，而M1又领先于产出缺口。产出缺口是衡量库存周期的核心指标，也是领先指标。产出缺口和工业企业利润、PPI几乎同步，他们都领先于产成品存货。

M1通常领先产成品库存约12个月左右，但用M1的拐点去判断库存周期何时出现拐点时难度较大。产出缺口是库存同比变化的一个先行指标，领先大约4-6个月。

PMI原材料库存指数也对产成品库存同比有明显的领先效应。

PPI是观测库存周期非常好的领先指标，同比领先库存周期平均为5个月左右。

中泰证券表示，目前位于本轮库存周期的主动去库存阶段，部分行业正在向被动去库存阶段切换。

中泰证券认为，本轮PPI的最低点出现在2023年6月，从历史平均来推测，库存周期的最低点应该在今年四季度，晚于市场预期。

该机构写道：

下来中国库存周期的见底或有三种可能性。资金空转有所好转，前期投入的资金活化变成需求，带动PPI见底；出台相关政策对于经济进行二次刺激；最坏的情况是在成本找支撑，那毫无疑问，这对于企业利润很不利。

我们认为，本轮库存周期见底会比市场预期更慢一些，主要还是由于目前内需、外需都还是比较疲弱，供给侧的抓手不够。

中泰证券表示，去产能和去库存是两个不同层次的问题，产能问题是个中周期（也被称为朱格拉周期）问题，从产能扩张到去产能这一完整过程要经历大约8-10年左右的时间，一个中周期里面包含三个库存周期的波动，去产能是以库存周期的逐波调整来完成的。

历史上中周期嵌套的三个库存周期中，第一库存周期的特征是产能利用率增长迅速，第二库存周期是整个中周期的关键技术变革和管理改善阶段，第三库存周期处于中周期的中后段，容易出现滞涨。

当中周期和短周期共振时，资产表现比较确定：

共振上行时，股市、商品分别平均上涨52%和96%，债券收益率平均上行80个基点；

共振下行时，股市、商品下分别平均下跌37%和35%，债券收益率平均下行130个基点。

当中周期和短周期背离时，短周期对资产价格的影响更强。

中泰证券表示，库存周期和普林格时钟具有较好的映射关系。一轮库存周期和普林格时钟六阶段的时长是能对应的，都是3-4年左右。该机构发现，每轮普林格时钟阶段的开始也基本对应每轮库存下降的起点。

行业轮动而言，库存周期和普林格时钟得到的结论也是一致的，都是从下游逐渐传导到上游。

一般而言，零售商对于需求变化是最敏感的，其采购策略的变化导致库存行为的变化逐步向批发商和上游生产商进行传导。

在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业，最后传导到防御板块后再开始新的一轮周期。

本文主要观点来自中泰证券，何佳烨，原文标题：《资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系？ 》

何佳烨 执业证书编号：S0740523060002

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